صندوق‌های سرمایه‌گذاری؛ در جست‌وجوی آلفا
گسترش روزافزون صندوق‌ها از یک‌سو نشانه‌ای از بلوغ تدریجی بازار و افزایش گرایش مردم به استفاده از ابزارهای حرفه‌ای و غیرمستقیم مدیریت دارایی است، اما از سوی دیگر تردیدهای جدی در خصوص عملکرد حرفه‌ای آنها و تضاد منافع سرمایه‌گذاران و مدیران سرمایه‌گذاری حقیقی و حقوقی و سایر ارکان مطرح شده است. کارمزدسازی، مهم‌ترین چالشی است که در دهه گذشته نیز به آن پرداخته شد و یک تحول جدی در صندوق‌های سرمایه‌گذاری صورت گرفت، حال نیز صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیازمند یک تحول جدی است. از زمان راه‌اندازی صندوق‌ها در اواسط دهه ۱۳۸۰ تا اوایل دهه ۱۳۹۰ شاهد مدیریت صندوق‌ها توسط کارگزاری‌ها بودیم. موضوعی که سبب تضاد منافع بین کارمزدسازی معاملات و مدیریت دارایی‌های صندوق شد. در نتیجه آن ابتدا محدودیت و سقف‌هایی برای کارمزد معاملات برقرار شد و در نهایت به دلیل عدم رفع مشکل گردش بالا از سوی کارگزاری‌ها، مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری از کارگزاری‌های بورس سلب و به نهادهای دارای مجوز سبدگردان واگذار شد.
فلسفه وجودی یک صندوق حرفه‌ای، خلق ارزش افزوده برای سرمایه‌گذار است؛ ارزش افزوده‌ای که در قالب بازدهی فراتر از بازار یا کاهش ریسک تحقق می‌یابد. به بیان دیگر، اگر صندوق‌ها تنها همان چیزی را ارائه دهند که یک سرمایه‌گذار با ایجاد پرتفو می‌تواند کسب کند، دلیلی برای پرداخت کارمزد به مدیر صندوق وجود ندارد.
نگاهی به وضعیت فعلی صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران نشان می‌دهد که رشد کمی آنها قابل‌توجه بوده است. اما سوال اساسی اینجاست که آیا توسعه کمی صندوق‌ها لزوما به معنای توسعه کیفی و کارآمدی آنهاست؟ واقعیت آن است که در رشد صندوق‌های با عملکرد ضعیف، بخش مهمی از این رشد مربوط به به‌کارگیری تکنیک‌های بازاریابی مالی، ریبیت، برگشت و تخفیفات کارمزد از سوی مدیریت صندوق‌ها بوده است، نه الزاما عملکرد درخشان مدیران آن.
توسعه واقعی بازار سرمایه و صندوق‌ها زمانی محقق می‌شود که کیفیت مدیریت دارایی و خلق آلفا در مرکز توجه قرار گیرد. صندوق‌ها باید بر اساس شفافیت عملکرد، میزان بازدهی نسبت به شاخص‌های مرجع و درجه ریسک‌پذیری‌شان مورد ارزیابی و رتبه‌بندی قرار گیرند. در غیر این صورت، خطر تبدیل شدن صندوق‌ها به ابزارهای جذب نقدینگی بدون ارزش‌افزوده جدی خواهد بود.
آلفا در بازار سرمایه به معنای بازدهی اضافی نسبت به شاخص یا معیار مبنا (Benchmark) است. صندوقی که بتواند در دوره‌های زمانی مختلف، آلفای مثبت کسب کند، در واقع نشان می‌دهد که تیم مدیریتی آن از مهارت، تحلیل و توانایی تصمیم‌گیری برتر برخوردار است. با این حال، چالش‌ها همچنان باقی است. درحالی‌که صندوق‌های سرمایه‌گذاری و مدیران آنها بدون پذیرش ریسک نوسانات بازده صندوق و عملکرد ضعیف خود دستی در بازی ندارند، مدعی مدیریت حرفه‌ای و عملکرد قوی هستند. در طی دهه‌ها روش‌های مختلف ارزیابی عملکرد مدیران و صندوق‌های سرمایه‌گذاری توسط محققان مالی ارائه و در بررسی‌ها حکمفرما شده است. کسب آلفا مثبت به عنوان معیاری برای ارزیابی عملکرد مدیران و صندوق‌های سرمایه‌گذاری باید مورد توجه باشد، اما سال‌ها مورد غفلت قرار گرفته است.
اگر صندوق‌های سرمایه‌گذاری صرفا به محلی برای جمع‌آوری وجوه و کسب بازدهی کمتر از شاخص‌های بازار محدود شوند، نقش واقعی‌شان در ارتقای کارآیی بازار و افزایش اعتماد عمومی کم‌رنگ خواهد شد.
یکی از مهم‌ترین چالش‌های فعلی صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران، موضوع کارمزد مدیران است. به‌طور معمول صندوق‌ها درصدی از دارایی تحت مدیریت (AUM) را به‌عنوان کارمزد ثابت دریافت می‌کنند؛ خواه صندوق عملکرد مطلوبی داشته باشد یا خیر و در عملکرد صندوق‌های اهرمی در دو ماه اخیر این چالش به اوج خود رسیده است. این الگو که در بازارهای مالی پیشرفته نیز مورد انتقاد قرار گرفته، در ایران با شدت بیشتری آثار منفی خود را نشان می‌دهد.
سرمایه‌گذارانی که به امید کسب بازدهی بهتر از بازار، سرمایه خود را به صندوق‌ها می‌سپارند، در عمل با این واقعیت مواجه می‌شوند که حتی در صورت عملکرد ضعیف صندوق نیز کارمزد ثابت از دارایی آنها کسر می‌شود. نتیجه آنکه تضاد منافع میان مدیر صندوق و سرمایه‌گذار شکل می‌گیرد: مدیر می‌تواند بدون انگیزه کافی برای خلق بازدهی واقعی، صرفا بر افزایش حجم دارایی تحت مدیریت تمرکز کند، زیرا کارمزد ثابت تابعی از اندازه صندوق است نه میزان موفقیت آن.
راهکار منطقی برای رفع این تضاد، پیوند زدن کارمزد مدیران صندوق‌ها به عملکرد و خلق آلفا است. در بسیاری از بازارهای پیشرفته، مدل‌های کارمزدی مبتنی بر عملکرد به‌کار گرفته می‌شود: کارمزد ثابت حذف و کارمزد مبتنی بر عملکرد (Performance Fee) که تنها در صورت عبور از معیار مبنا و خلق آلفا به مدیر پرداخت می‌شود. چنین الگویی باعث می‌شود منافع مدیر و سرمایه‌گذار همسو شده و مدیر صندوق انگیزه قوی‌تری برای تحلیل، انتخاب هوشمندانه دارایی‌ها و مدیریت فعالانه پرتفو داشته باشد. لذا نهاد ناظر به عنوان مدافع حقوق عامه و عموم سرمایه‌گذاران باید توجه خاصی به لزوم عملکرد بهتر و کسب آلفا از صندوق‌ها به عنوان محور تداوم و تمدید فعالیت و توسعه صندوق‌ها توسط سبدگردان‌ها را در دستور کار قرار دهد.
تداوم فعالیت صندوق‌هایی که برای چند دوره متوالی نتوانسته‌اند آلفا کسب کنند، علاوه بر عدم‌النفع سرمایه‌گذاران آن صندوق‌ها، سبب سوء‌شهرت برای ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌شود. این در حالی است که مدیران این صندوق‌ها در تمام دوران کارمزدهای خود را کسب می‌کنند و هزینه‌های ارکان مختلف را از جیب سرمایه‌گذاران پرداخت می‌کنند و نگرانی خاصی از بابت عملکرد ضعیف خود ندارند. از سوی دیگر، تاسیس صندوق‌های جدید توسط سبدگردان‌ها یا افزایش سقف صندوق‌های سرمایه‌گذاری که در صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعلی تحت مدیریت قادر به کسب آلفا نبوده‌اند، به جز منفعت مدیران سرمایه‌گذاری، برای سرمایه‌گذاران فعلی و جدید فاقد توجیه اقتصادی خواهد بود و نه تنها ارزش افزوده اقتصادی برای بازار سرمایه ندارد، بلکه سبب آثار منفی بر نگاه عموم به صندوق‌های سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و بازار سرمایه می‌گردد.
از سوی دیگر، اصرار بر تداوم فعالیت صندوق‌های با آلفا منفی می‌تواند با حذف کارمزدهای مدیریت، تقبل کارمزد سایر ارکان توسط مدیر و جبران کسری بازده همراه باشد تا صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز در مقابل عملکردهای خود پاسخگو شده و دستی در بازی داشته باشند و تمرکز خود را بر مدیریت حرفه‌ای، حداکثر‌سازی منافع سرمایه‌گذاران و دارندگان واحدها متمرکز کنند.
آینده اقبال به صندوق‌های سرمایه‌گذاری تنها در گرو یک اصل است: پیوند زدن بقا و توسعه صندوق‌ها و منافع مدیران‌شان به عملکرد واقعی. تا زمانی که مدیر صندوق صرف‌نظر از نتیجه عملکردش کارمزد ثابت دریافت می‌کند، امیدی به بهبود کیفیت مدیریت دارایی‌ها نخواهد بود. تغییر شرایط تمدید فعالیت برای صندوق، تغییر فرآیند ارائه مجوز صندوق جدید به سبدگردان‌ها باید منوط به کسب آلفا در سایر صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت مدیریت باشد و در کنار آن الگوی کارمزدی، افزایش شفافیت و رتبه‌بندی مستقل راهکارهایی است که می‌تواند به فرهنگ‌سازی در میان سرمایه‌گذاران و توسعه کیفی همراه با توسعه کمی صندوق‌ها منجر شود.
در نهایت باید گفت: آلفا، سنگ محک بقای صندوق‌ها است. صندوقی که آلفا تولید نکند، دیر یا زود جای خود را به رقبا خواهد داد و نهاد ناظر باید نقش فعالانه در بررسی عملکرد سبدگردان‌ها و مدیران سرمایه‌گذاری داشته و نقش کلیدی برای خلق ارزش واقعی برای سرمایه‌گذاران ایفا کند.
* کارشناس بازار سرمایه
