«اختیار فروش»؛ سپری آهنین که با قوانین فعلی در حال فرسایش است
خوشبختانه در چند سال اخیر، عموم فعالان بازار سرمایه ایران نیز به کاربردها، مزایا و اهمیت مشتقات، به‌ویژه قراردادهای اختیار معامله، پی برده‌اند و این آگاهی موجب استقبال چشم‌گیر از این بازار نسبتا نوپا شده است. گواه این موضوع، رشد قابل‌توجه میانگین ارزش معاملات روزانه است که از حدود یک‌میلیارد تومان در سال ۱۴۰۰ به چند صد‌میلیارد تومان در سال ۱۴۰۴ رسیده است.
پرواضح است که همانند هر حوزه رو به رشد دیگری، این بازار نیز نیازمند به‌روزرسانی و بهبود مداوم مقررات است. اما با وجود انجام اصلاحات نسبتا قابل‌قبول، برخی ضعف‌های ساختاری همچنان پابرجا هستند. یکی از مهم‌ترین آنها، نواقص و خلأهای قانونی در حوزه قراردادهای اختیار فروش (Put Option) است.
بر اساس سازوکار فعلی، معامله‌گر با پرداخت مبلغی مشخص به‌عنوان وجه تضمین، مجاز به اخذ موقعیت فروش روی پوت‌آپشن‌ها می‌شود. از آنجا که در این نوع قرارداد، امکان نکول تعریف نشده، کارگزار موظف است در صورت قصور یا ناتوانی فروشنده، تعهدات وی را ایفا کند؛ تعهداتی که در برخی مواقع، رقم آن حتی چندین برابر حقوق مالکانه کارگزار می‌شود.
شاید در زمان تدوین این قانون، منطق آن قابل‌قبول به نظر می‌رسید، اما در عمل، خصوصا با توجه به افزایش ریسک‌های متنوع در سال‌های اخیر، و همچنین تمرکز بخش قابل‌توجهی از معاملات اختیار بر روی صندوق‌های اهرمی - که ذاتا دارایی‌هایی پرریسک هستند - ناکارآمدی این قوانین به اثبات رسید. نمونه بارز این مساله، وقوع جنگ تحمیلی ۱۲روزه و تعطیلی ناگهانی بازار بورس بود که با تجمیع اعمال سررسیدهای مختلف، باعث شد که مدیریت موقعیت‌ها توسط برخی از کارگزاری‌ها با مشکل مواجه شود و ناچار به ایفای تعهد تعدادی از فروشندگان با هزینه خود شوند.
با توجه به اینکه کارمزد معاملات اختیار برای کارگزاران تنها ۰.۰۰۰۸ ارزش معامله (حدود یک‌چهارم کارمزد معاملات سهام) است و از ابتدا رغبت چندانی برای فعالیت کارگزارها در این حوزه دیده نمی‌شد، اتفاقات اخیر و ریسک بالای تعهد باعث شد بسیاری از کارگزارها در سیاست‌های خود تجدیدنظر کنند. تعداد زیادی از آنها شرایط اخذ موقعیت فروش پوت‌آپشن را به‌شدت محدود کردند، و حتی زمزمه‌هایی از خروج کامل برخی کارگزارها از بازار اختیار معامله شنیده می‌شود.
تداوم این محدودیت‌ها در عرضه پوت‌آپشن، می‌تواند به افزایش چشم‌گیر قیمت آنها منجر شود؛ روندی که پیامدهای منفی متعددی دارد. نخست، هزینه اجرای بسیاری از استراتژی‌های رایج چندبخشی را بالا می‌برد و معامله‌گران را از اجرای آنها منصرف می‌کند که نتیجه آن کاهش حجم معاملات و افت نقدشوندگی بازار اختیار معامله است. دوم، از آنجا که پوت‌آپشن‌ها عملا یک بیمه برای سهام هستند و در شرایط بحرانی همانند یک ضربه‌گیر قدرتمند مانع عرضه سنگین سهام می‌شوند، گران شدن بیش‌ازحد آنها انگیزه بیمه کردن و نگهداری سهم را کاهش داده و در نتیجه، در زمان نااطمینانی از آینده بازار، فشار فروش تشدید می‌شود.
برای پیشگیری از تعمیق این مشکلات و حفظ پویایی بازار، انجام اصلاحات ساختاری زیر ضروری به نظر می‌رسد:
۱. بازنگری کامل در سیستم سنجش ریسک و اخذ تضامین: سیستم فعلی که در آن وجه تضمین برای هر موقعیت به‌صورت جداگانه و غیرقابل‌انعطاف در نظر گرفته می‌شود، باید جای خود را به مدل‌های یکپارچه مدرن مانند SPAN بدهد؛ سیستمی که تمام موقعیت‌ها و دارایی‌های معامله‌گر را ارزیابی کرده و متناسب با ریسک مجموع پرتفوی، وجه تضمین موقعیت جدید را به‌صورت پویا تعیین می‌کند.
۲. انتقال کامل ریسک تعهدات به معامله‌گر: کارگزار باید صرفا نقش واسطه و تسهیل‌گر را بر عهده داشته باشد. در غیر این صورت، علاوه بر بی‌علاقگی کارگزاری‌ها برای حضور فعال در حوزه آپشن،با توجه به شکاف میان توان مالی بسیاری از کارگزاری‌ها و حجم تعهدات منتقل‌شده به آنان، وقوع یک رخداد غیرمنتظره می‌تواند آنها را تا مرز ورشکستگی پیش برده، و نیز عملا امکان ایفای تعهدات قراردادها را ناممکن سازد.
۳. ایجاد بازار جبرانی برای موقعیت‌های نکول‌شده: در شرایط فعلی که خطر باقی ماندن موقعیت‌های باز در پایان سررسید برای کارگزار وجود دارد، اگر فروشنده پوت‌آپشن اقدام به بستن موقعیت خود نکند و وجه کافی برای ایفای تعهد نیز نداشته باشد، باید این امکان فراهم باشد که کارگزار بتواند پس از پایان جلسه معاملاتی، موقعیت‌های مازاد را در بازار جبرانی ببندد. این اقدام حتی در صورت عملیاتی نشدن گزینه قبلی نیز ریسک تعهد را از دوش کارگزار برمی‌دارد و نیز خطر نکول نهایی قراردادها را به حداقل می‌رساند. بازار اختیار معامله در ایران، هرچند نوپاست، اما پتانسیل تبدیل‌شدن به یکی از ارکان اصلی توسعه و تعمیق بازار سرمایه را دارد؛ به شرط آنکه با اصلاح قوانین و استفاده از زیرساخت‌های نوین، هم امنیت بازیگران آن تضمین شود و هم کارآیی و نقدشوندگی بازار ارتقا یابد.
* فعال بازار مشتقه
