نسخه غلط سبدگردانی

در این بازارها، هر حرکت سرمایه‌گذار خارجی می‌تواند سیگنالی تعبیر شود، حتی اگر آن سیگنال مبهم یا نادرست باشد. بسیاری از فعالان بازار در کشورهایی مثل چین، اندونزی یا ویتنام، هنگام تصمیم‌گیری در خصوص خرید یا فروش سهام، اول به سمت گزارش‌های ورود یا خروج سرمایه‌های خارجی نگاه می‌کنند و بعد شاید به تحلیل بنیادی سهم یا داده‌های کلان اقتصادی توجه کنند. این رفتار به‌ظاهر طبیعی، اما در عمل یکی از پیچیده‌ترین سوگیری‌های رفتاری حال حاضر بازارهای مالی به شمار می‌رود؛ سوگیری‌ای که تحت عنوان «تقلید رفتاری» شناخته می‌شود.

تقلید رفتاری به جای عقلانیت اقتصادی

بر اساس پژوهش جدیدی که در سال ۲۰۲۵در ژورنال Pacific-Basin Finance Journal منتشر شده، محققان نشان داده‌اند که این تقلید رفتاری به‌طور سیستماتیک موجب افزایش نوسانات قیمت‌ها در بورس‌های نوظهور می‌شود. به بیان ساده‌تر، وقتی سرمایه‌گذاران داخلی صرفا بر مبنای مشاهده رفتار سرمایه‌گذاران خارجی وارد معامله می‌شوند، دیگر عقلانیت اطلاعاتی جای خود را به واکنش‌های هیجانی و غیر تحلیلی می‌دهد. این اثر مانند دومینو، بازار را در معرض موج‌های قیمتی بی‌منطق قرار می‌دهد.

طی کردن مسیر معامله‌گران خارجی، سودآور نیست

مطالعه آن‌ها، داده‌های بورس‌های آسیایی از جمله چین و کره‌جنوبی را بررسی کرده و مشخص شده در مقاطعی که سرمایه‌گذاران خارجی به هر دلیل اقدام به فروش یا خرید سنگین در برخی سهام خاص کرده‌اند، معامله‌گران داخلی نیز بی‌درنگ به همان جهت حرکت کرده‌اند، بدون اینکه بررسی دقیقی نسبت به دلیل پشت این تصمیم‌ها داشته باشند. در نتیجه، بعضا نوساناتی در قیمت‌ها شکل گرفته که هیچ توجیه بنیادی نداشته است. نکته جالب اینکه در برخی موارد، رفتار تقلیدی نه‌تنها باعث سودآوری نشد، بلکه زیان بیش‌تری را برای داخلی‌ها نسبت به خارجی‌ها رقم زد.

تقلید،تحلیل بنیادی را به حاشیه رانده

برای جست و جوی دلیل این رخداد، پاسخ در درون ساختار ذهنی سرمایه‌گذاران داخلی نهفته است. در بسیاری از بازارهای نوظهور، باور عمومی میان معامله‌گران خرد یا حتی نهادی وجود دارد که سرمایه‌گذاران خارجی به اطلاعات بهتری دسترسی دارند. این باور، اگرچه از نظر قانونی و ساختاری لزوما صحیح نیست، ولی به‌قدری ریشه‌دار است که تحلیل را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد. زمانی که چنین درکی نسبت به رفتار خارجی‌ها وجود داشته باشد، هر حرکت آنها به‌صورت خودکار تعبیر به دانستن چیزی می‌شود که دیگران نمی‌دانند. همین تعبیر، بذر تقلید را می‌کارد.

تقلید یک مکانیسم دفاعی است

این رفتار تقلیدی را می‌توان از دو زاویه تحلیل کرد. نخست، از جنبه روان‌شناسی رفتاری: وقتی سرمایه‌گذار با عدم اطمینان مواجه می‌شود، تمایل دارد رفتار دیگران را کپی کند تا از ریسک اشتباه بکاهد. در این حالت، تقلید به‌نوعی واکنش دفاعی ذهنی محسوب می‌شود. دوم، از زاویه تحلیل ساختار بازار: در بسیاری از بورس‌های نوظهور، ابزارهای تحلیلی کافی برای سرمایه‌گذار داخلی فراهم نیست. بنابراین وی به‌جای تحلیل بنیادی یا فنی دقیق، به ساده‌ترین منبع اطلاعاتی موجود یعنی رفتار دیگران (در اینجا سرمایه‌گذاران خارجی) متوسل می‌شود.

در چه بازارهایی تمایل به تقلید افزایش می‌یابد؟ مساله به این سادگی هم نیست. پژوهش مذکور نشان داد که این تقلید رفتاری در مواقعی که بازار در وضعیت پرنوسان است، شدت بیش‌تری پیدا می‌کند. یعنی هرچه عدم قطعیت اقتصادی یا سیاسی بیشتر باشد، تمایل به تقلید هم افزایش می‌یابد. همچنین اگر میزان پوشش خبری و رسانه‌ای رفتار سرمایه‌گذاران خارجی بالا باشد، نرخ تقلید نیز بیشتر می‌شود. رسانه‌ها با تاکید بیش از حد بر تحرکات خارجی‌ها، عملا آنها را به جای تحلیل جای می‌دهند؛ امری که بازار را بیشتر از تحلیل‌پذیری دور می‌کند.

از سوی دیگر، در برخی بازارها، سهم سرمایه‌گذاران خرد نسبت به سایر بخش‌های کل بازار بسیار بالاست. در چنین بازارهایی، رفتار جمعی بسیار قوی‌تر و سریع‌تر شکل می‌گیرد. یعنی اگر تعدادی از سرمایه‌گذاران خرد حرکتی را از سرمایه‌گذاران خارجی تقلید کنند و سود کسب کنند، حتی به صورت موقتی، دیگران نیز به‌سرعت وارد چرخه تقلید می‌شوند. به‌عبارت دیگر، بازار به‌جای اینکه از تحلیل تغذیه کند، از هم‌رنگی با جماعت تغذیه می‌کند.

در برخی موارد، حتی سرمایه‌گذاران نهادی محلی نیز این تقلید را انجام می‌دهند. زیرا در نبود سیستم اطلاعاتی جامع، حتی این بازیگران بزرگ نیز ترجیح می‌دهند با بازار هماهنگ باشند تا آنکه برخلاف جریان عمومی حرکت کنند. همین موضوع عمق پدیده تقلید را دوچندان می‌کند. در واقع تقلید رفتاری، برخلاف تصور عموم، فقط مختص معامله‌گران خرد نیست. ساختار کلی بازارهای مالی به‌گونه‌ای است که حتی تحلیلگران حرفه‌ای نیز ممکن است ناخودآگاه تحت‌تاثیر رفتار توده قرار گیرند، به‌ویژه وقتی پای بازیگر خارجی وسط باشد.

اثرات دومینویی فرار از رفتار عقلایی

در این میان، باید به اثرات دومینویی این رفتار نیز توجه داشت. وقتی چند نوبت رفتار تقلیدی منجر به سود شود، ذهن سرمایه‌گذاران به‌مرور شرطی می‌شود. آنها یاد می‌گیرند که لازم نیست تحلیل کنند؛ فقط کافی است ببینند سرمایه‌گذاران خارجی چه می‌کنند و همان را انجام دهند. این روند اگر در بلندمدت ادامه پیدا کند، ساختار تحلیلی بازار را از درون فرسوده می‌کند. بازار به سطحی از آسیب‌پذیری می‌رسد که هر نوع ورود یا خروج کوتاه‌مدت سرمایه خارجی می‌تواند منجر به بحران‌های رفتاری شود.

تقلید همیشه بد نیست

با وجود این، برخی معتقدند که تقلید رفتاری همیشه بد نیست. در برخی موقعیت‌ها، می‌تواند نوعی هماهنگی ایجاد کند که باعث کاهش نوسانات مقطعی شود. مثلا در زمانی که یک داده اقتصادی مثبت منتشر می‌شود و سرمایه‌گذاران خارجی خرید می‌کنند، تقلید داخلی‌ها ممکن است به پایداری روند صعودی کمک کند. اما واقعیت این است که این نوع موارد کم‌شمار هستند و در غالب موقعیت‌ها، تقلید کورکورانه منجر به حباب، زیان و رفتار هیجانی می‌شود.

تقلید، سرمایه‌گذار داخلی را منفعل می‌کند

در ادامه همین بحث، مطالعه مشابهی که در سال ۲۰۲۳ در مورد بورس فیلیپین انجام شده، نشان داد که پس از اعلام خبر خروج سرمایه‌گذاران خارجی از چند بانک بزرگ، موج فروش شدیدی توسط سرمایه‌گذاران داخلی ایجاد شد که در نهایت منجر به ریزش سنگین سهام بانکی شد، در حالی‌که چند هفته بعد دوباره همان سهام توسط همان سرمایه‌گذاران خارجی با قیمت پایین‌تر خریداری شدند. این نوع روندها عملا سرمایه‌گذار داخلی را تبدیل به بازیگری منفعل کرده‌اند که بیش از آنکه تحلیل کند، واکنش نشان می‌دهد.

تقلید و تضعیف فرهنگ مالی

در بازار رمزارزها نیز شاهد روند مشابهی هستیم. تحلیلگران در سال ۲۰۲۴ مشاهده کردند که زمانی که نهنگ‌های خارجی (Whales) اقدام به خرید یا فروش می‌کنند، موجی از معاملات مشابه توسط تریدرهای محلی در کشورهایی نظیر ترکیه، برزیل و آرژانتین ایجاد می‌شود. به نظر می‌رسد این پدیده یک ویژگی مشترک در بازارهای غیرنهادینه و با فرهنگ مالی ضعیف است.

کاهش شکاف رفتاری با آموزش مالی

برای مدیریت چنین چالشی، سیاستگذاران بازار سرمایه باید نگاه خود را بازبینی کنند. صرفا ورود سرمایه خارجی به بازار نباید به‌عنوان نشانه‌ای از بلوغ بازار تلقی شود. اگر این ورودها منجر به رفتارهای تقلیدی و غیرتحلیلی شوند، بازار ممکن است آسیب‌پذیرتر از گذشته گردد. آموزش مالی عمومی، توسعه ابزارهای تحلیل برای سرمایه‌گذاران، افزایش شفافیت داده‌ها و مهم‌تر از همه، ارائه تحلیل‌های مستقل داخلی می‌تواند این شکاف رفتاری را کاهش دهد.

همچنین نقش رسانه‌ها در این میان بسیار کلیدی است. در فضای کنونی، اغلب تحلیل‌های رسانه‌ای صرفا معطوف به گزارش اعداد و ارقام مربوط به سرمایه‌گذاران خارجی است، بدون آنکه تلاش شود تحلیل دقیق یا نقدی مستقل ارائه شود. این رویکرد می‌تواند خود به تقویت رفتار تقلیدی دامن بزند. رسانه‌ها اگر به جای بازتاب هیجانات، بر ترویج تحلیل‌های بومی و مستقل تمرکز کنند، نقش مهمی در اصلاح رفتار بازار ایفا خواهند کرد.

زنگ خطر برای سلامت بازارهای مالی

در نهایت، پدیده تقلید رفتاری از سرمایه‌گذاران خارجی نه‌تنها یک یافته روان‌شناختی جالب است، بلکه زنگ خطری جدی برای سلامت بازارهای مالی نوظهور است. این رفتار اگرچه در ظاهر پیچیده نیست، اما در عمل می‌تواند تعادل بازار را بر هم بزند و ساختار تحلیل‌محور آن را به ساختار واکنش‌محور تبدیل کند. وظیفه نهادهای نظارتی، رسانه‌ها، دانشگاه‌ها و خود سرمایه‌گذاران این است که به‌جای پیروی از نشانه‌های گمراه‌کننده، به سمت ارتقاء تفکر تحلیلی و تصمیم‌گیری عقلانی حرکت کنند.